Tema del Mes

ABRIL 2013

Riesgo político: ¿la madre de todos los riesgos?

05 / 04 / 2013 - Por Lorenzo A. Preve

El riesgo político ha tomado, en los últimos tiempos, un protagonismo desconocido anteriormente en la dirección de empresas en general, y en la gestión de riesgo en particular. Esto se debe, al menos en parte, a un aumento generalizado de la turbulencia política y su creciente impacto en los negocios en un mundo cada vez más globalizado.

El riesgo político ha tomado, en los últimos tiempos, un protagonismo desconocido anteriormente en la dirección de empresas en general, y en la gestión de riesgo en particular.  Esto se debe, al menos en parte, a un aumento generalizado de la turbulencia política y su creciente impacto en los negocios en un mundo cada vez más globalizado.  Después del corto período de relativa paz que siguió a décadas de guerras mundiales y la guerra fría, la lucha contra el terrorismo internacional desembocó en las intervenciones de la coalición de occidente liderada por los EEUU en Afganistán e Irak.  Estos conflictos y la consecuente reacción mundial, sumados a la crisis financiera internacional que se desató en el verano boreal de 2007 y se profundizó a mediados de 2008, derivaron en lo que se ha dado en llamar el G-0 (en contraposición al G-7 y al G-20) donde no vemos un país tomando un protagonismo supranacional sino en el que cada país se debe organizar por si solo en la resolución de sus problemas internos y externos.   Las revueltas que comenzaron con la primavera árabe en Egipto y que tras dejar un surco de sangre en la región siguen su derrotero por Siria, son una prueba de esta nueva inestabilidad sin (o al menos con una menor) intervención que vivimos en el mundo.

La polarización de las visiones políticas en una América Latina, que parece debatirse en una infinita indefinición entre una economía de mercado y un modelo populista, marca de manera significativa el rumbo de muchas de las variables que impactan en las empresas de la región.  La marcha de las instituciones y la economía en países como Perú, Chile y Colombia contrasta con eventos recientes en otros países de la región, por ejemplo las expropiaciones de activos, algunas más inesperadas que otras, que se están registrando en Venezuela, Argentina y Bolivia, y que han afectado de manera importante los planes de negocios de varias compañías.  Hemos observado también varios cambios en el marco regulatorio que han llevado a virtuales expropiaciones de flujos de fondos de enteros sectores de la economía, cambiando radicalmente los incentivos a la inversión privada.  Es importante señalar la naturaleza cambiante de los contextos de clima político; un clima favorable a las empresas no garantiza que éste vaya a seguir siéndolo en el futuro, y viceversa.  Tomemos el ejemplo de la Argentina, de la etapa económica del peronismo de inicio de los 70 pasando por los ensayos del gobierno militar hasta la llegada de la democracia con el gobierno radical de Alfonsín, a la política económica de Menem en la década de los 90 para llegar al modelo actual (que también fue mutando de manera interesante).  ¿Cuantos cambios de política económica y reglas de juego hemos visto en estos últimas cuatro décadas?  No podemos dejar de comprender el fuerte impacto que cada uno de estos cambios ha tenido en la actividad económica de las empresas que invierten en la región.  Este breve “racconto”, hecho sobre la historia argentina reciente, puede hacerse para cualquiera de los países de la región, y lo que más preocupa es la perspectiva de futuro.  ¿Qué sigue? ¿Como saber que la historia no se va a continuar repitiendo y los constantes cambios de régimen y modelo económico no se van a volver a dar en los países que hoy parecen ser un ejemplo?  ¿Cuál de los países que hoy parecería no andar bien va a ser el próximo que repunte? Esta incertidumbre política, con su impacto en la actividad económica, está a la base del alto riesgo político que observamos en la región.

Por el lado de las economías desarrolladas, la crisis económica, acompañada de su fuerte impacto en lo social y lo político, claramente aporta incertidumbre a un cuadro de turbulencia política mundial.  Es, por ello, fácil sostener que el riesgo político es uno de los grandes protagonistas de los tiempos que vivimos, y cuya importancia probablemente aumente en los próximos años.

Es interesante notar que en una encuesta realizada por la consultora Deloitte, el riesgo político fue evaluado como el que tiene mayores probabilidades de ser mal gestionado.    Es un riesgo que se comprende poco, del cual no se cuenta con suficiente información histórica recopilada, y adicionalmente, ningún ente regulador exige que las empresas presenten un plan formal para su gestión.   La combinación de estos factores hace que suela ser un riesgo poco comprendido y muy mal gestionado.  Adicionalmente, vemos también que los planes futuros de inversión de las empresas multinacionales, pasan mayoritariamente por países de alto riesgo político; es sabido que las poblaciones de Europa y los Estados Unidos combinadas no van a superar el 15% de la población mundial para 2050, por lo que, hace varios años, las compañías han comenzado su expansión a lugares en los que los riesgos políticos son más complicados de comprender y gestionar adecuadamente.

Este artículo intenta explicar el concepto de riesgo político, profundizar su comprensión y alcances, para que los directivos y empresarios sean capaces de gestionarlo de manera más adecuada.

 

Definiendo Riesgo Político

Comenzaremos por definir Riesgo Político como: toda diferencia entre lo esperado y lo que pueda ocurrir, causada por las decisiones de uno o más gobiernos.  Este riesgo puede generar efectos directos o indirectos: los primeros son los que se pueden considerar consecuencia directa de un acto de un gobierno, por ejemplo, una expropiación de una empresa, un cambio en el marco regulatorio que afecta los intereses de una compañía o un entero sector industrial, una guerra que un país le declara a otro, etc.  Los efectos indirectos son aquellos que se producen como consecuencia de las acciones de terceros que se originan como respuesta a una acción (o inacción) de un determinado gobierno.  Algunos ejemplos de riesgos políticos indirectos son; cambios en el clima sindical, aumentos de hostilidad social hacia la inversión extranjera, aumento de la corrupción privada o una guerra civil en un país; todos eventos que ocurren por la acción inesperada de uno o más grupo de influencia en respuesta a alguna acción gubernamental.

La Tabla 1 que presentamos a continuación muestra los principales riesgos políticos directos e indirectos.

Riesgos Políticos Directos Riesgos Políticos Indirectos
Expropiaciones (activos, flujos de fondos)
Cambios bruscos en el marco regulatorio
Guerras
Gobiernos renegando contratos Controles: (i) del mercado cambiario, (ii) de dividendos, (iii) de precios, etc.
Corrupción estatal que afecta la competitividad
Intervención estatal que puede afectar los mercados de commodities
Terrorismo
Golpes de estado y guerras civiles
Embargos comerciales y sanciones económicas
Clima sindical hostil
Corrupción privada que puede afectar la competitividad

Estos eventos inesperados tienen un efecto en las empresas afectando su flujos de fondos, su estado de resultados, su balance, su reputación, la moral de sus empleados, su competitividad, y su misma supervivencia.  Ya dijimos que los efectos del riesgo político pueden ser favorables o desfavorables para las empresas, es más, un mismo hecho puede tener consecuencias favorables para unas empresas y desfavorables para otras.  Por ejemplo, cuando en Argentina en la década de los noventa, el gobierno del presidente Menem tomó varias aclamadas medidas pro-mercado y de apertura de la economía, fueron muchas las empresas y sectores que se vieron beneficiados con las nuevas reglas del juego, pero hubo también una gran cantidad de compañías e industrias que se vieron heridas de muerte por haber tenido el tiempo de prepararse para salir a competir con el mundo en ese momento.  Años más tarde, la sucesión de gobiernos del matrimonio Kirchner tomo una serie de medidas que modificaron el clima de negocios imperante en el país.  Eso fue, nuevamente, bueno para ciertas empresas y malo para otras; empresas que vendían productos de consumo en el mercado interno tuvieron años de gran crecimiento, mientras que empresas que dependían de los mercados externos tuvieron problemas, que en ciertos casos cambiaron radicalmente el esquema competitivo del sector en que operaban.  Otro ejemplo de esta misma dualidad en el efecto de un determinado evento, es el de una variación brusca del tipo de cambio, por ejemplo una devaluación, que genera un momento de auge para empresas exportadoras con ingresos en moneda fuerte y costos en moneda local, al tiempo que trae inconvenientes para las empresas importadoras que están en la situación opuesta.

Para comprender mejor la definición de riesgo político, vale la pena detenernos un la diferencia entre un país en el que las empresas no son bienvenidas y uno con alto riesgo político. Tomemos el ejemplo de un país donde estamos prácticamente seguros que la empresa va a ser saqueada por el gobierno, o sus ejecutivos van a ser secuestrados, o que se encuentra en medio de una guerra civil, etc.  Ese ya dejó de ser un país riesgoso en el que puede ocurrir algo diferente a lo esperado, para convertirse en un país en el que, dada la situación política, no se puede invertir.  Es como invertir en un proyecto que consista en producir un bien que no tiene mercado: este no es un proyecto de alto riesgo sino directamente un mal negocio (en nuestro ejemplo, desde lo político).  Es interesante señalar la paradoja de que ese sería un país con bajo riesgo político; de hecho hay baja incertidumbre, pero una gran certeza de que las cosas van a salir mal.

Recordemos que el concepto de riesgo lleva implícito el concepto de incertidumbre; no somos capaces de predecir lo que va a ocurrir.  La incertidumbre se arraiga en la probabilidad de que lo que ocurra sea muy diferente respecto de lo esperado inicialmente, en este caso por cuestiones políticas.  Comprendo que esta última discusión puede resultar contra intuitiva y difícil de digerir, pero es esencial a la definición de riesgo: riesgo es incertidumbre, es falta de conocimiento de si lo planeado originalmente se va a cumplir.  El riesgo es la falta de certeza respecto del cumplimiento de lo planeado.

 

Los determinantes del riesgo

Es indispensable que comprendamos que un factor de riesgo depende de ciertos determinantes; factores que son los responsables de que una variable se comporte de manera diferente a la esperada.  Estos determinantes no son siempre fáciles de conocer, por lo que es común que diferentes analistas atribuyan diferentes determinantes a un mismo factor de riesgo.  Un ejemplo puede ayudar a comprender mejor el concepto.  Consideren el caso del  precio del petróleo, una de las típicas variables aleatorias que pueden afectar a una empresa.  Probablemente sea relativamente fácil obtener un consenso respecto de que el precio del petróleo es función de la oferta y la demanda, es decir:

Precio petróleo: f (oferta, demanda, e)

La realidad es que la expresión anterior refleja nuestro desconocimiento de la exacta forma funcional que rige el precio del petróleo; es decir, no sabemos con exactitud el algoritmo que lo determina, sabemos que es función de la oferta y la demanda (los determinantes), pero no somos capaces de explicitar que tipo de relación matemática exacta hay entre las variables independientes (oferta y demanda), y la dependiente (precio del petróleo).  Sabemos además que la oferta de petróleo tiene sus propios determinantes, entre los cuales encontraremos la tecnología de extracción, la tasa de interés y la liquidez de los mercados financieros, y factores políticos de los países productores entre otros.  La demanda de petróleo, por otro lado, también tiene sus factores que la determinan, por ejemplo el crecimiento de la economía mundial, la evolución tecnológica de las energías alternativas, las políticas energéticas de los países consumidores, y otras decisiones políticas que pudieran afectar la demanda de energía en general.  Sabemos también que, especialmente en el mundo de las ciencias sociales, el efecto de los determinantes en una determinada variable cambia a lo largo del tiempo por lo que, especialmente si ese cambio es muy marcado, obtener la forma funcional exacta del comportamiento de una variable es prácticamente imposible.  Esta variación del impacto de estos determinantes a lo largo del tiempo hace que por ejemplo, durante un determinado ciclo macroeconómico la suba de la tasa de interés no tenga efectos sobre los precios del petróleo, pero en otro tipo de entorno una suba de la tasa de interés dispare una baja del precio de dicho commodity.  Es decir, un determinante cuya volatilidad no tuvo un efecto sobre una variable en el pasado puede comenzar a tener un efecto decisivo de manera inesperada.  El término “inesperada” depende en realidad de nuestro nivel de comprensión de los determinantes de un factor de riesgo; es decir, puede ser inesperada para unos pero no para otros.

Es interesante notar que, tanto la oferta como la demanda de petróleo dependen, entre otras cosas, de cuestiones políticas de los países productores y decisiones de política energética de los países consumidores. Es decir, mientras no haya problemas políticos (ya sean cuestiones domésticas o internacionales) en los países productores de petróleo, los factores políticos no van a afectar demasiado su precio, pero, en presencia de determinadas condiciones, se convertirán en el factor clave de su volatilidad.  Incluso pueden hacer que éste se comporte de maneras que, en ausencia de las variables políticas, serían irracionales desde un punto de vista puramente económico.  Es interesante notar que muchas de las variables de riesgo que solemos estudiar, cuyo comportamiento buscamos predecir y de cuya volatilidad muchas veces nos queremos cubrir, son determinadas por factores políticos.  Pero es importante destacar que el efecto de la política no siempre se manifiesta como un determinante del comportamiento del factor de riesgo, sino que aparece en determinadas situaciones que suelen ser difíciles de predecir.  Por eso decimos que el riesgo político es la madre de todos los riesgos, porque es capaz de hacer que una variable se comporte de una manera que no puede parecer completamente irracional si no consideramos el factor político que la puede afectar.

Un ejemplo de la historia nos puede ayudar a comprender mejor estos efectos.  El 15 de agosto de 1998, tras unos pocos días de fuerte caída de la bolsa de Moscú, los economistas y analistas internacionales, tras analizar la situación de la economía rusa, emitieron dictámenes en los que tranquilizaban a los inversores; la economía del país era esencialmente sana y no había motivos de preocupación respecto de su capacidad de pagar sus deudas y mantener la estabilidad de sus variables macroeconómicas.  Dos días más tarde, el 17 de agosto, de manera inesperada el gobierno ruso decidió el default de su deuda soberana y la devaluación de su moneda, el rublo.  Estas medidas, que eran innecesarias desde un análisis puramente económico, fueron determinadas mayormente, por cuestiones políticas y causaron estragos en el mundo financiero internacional.

 

Capacidad de predecir el riesgo político

Además de conocer y comprender los riesgos, es importante ser capaces de predecirlos, aunque se suele decir que esto es muy difícil para los eventos de riesgo político.  Esto es cierto pero si somos capaces de comprender de manera adecuada los determinantes de los diferentes riesgos políticos, nuestra capacidad de predicción mejora sustancialmente.  Ian Bremmer y Preston Keat, tras estudiar varios eventos de guerras civiles y levantamientos populares señalan que estos son más comunes en países donde hay más gente joven, de sexo masculino, desempleada y con necesidades básicas insatisfechas.   Esencialmente lo que Bremmer y Keat hicieron, fue identificar los principales determinantes del riesgo de problemas sociales y explicitarlos en forma de una serie de variables cuantitativas.  Este tipo de métricas pueden ser capturadas en un índice que ayude a predecir la probabilidad de problemas sociales en un determinado país, como hizo el semanario The Economist cuando - en su edición del 12 de febrero de 2011- publicó su “Shoe Thrower’s Index” que estimaba (visto retrospectivamente, con bastante certeza) la probabilidad de que un país de Medio Oriente se verifiquen problemas sociales y levantamientos populares.  Obviamente diferentes países, especialmente en diferentes regiones, tendrán diferentes determinantes de riesgo de estallidos sociales o guerras civiles.  Por ejemplo, es posible que el factor religioso, que debería jugar un papel preponderante en el mundo árabe sea bastante irrelevante en el mundo occidental, en donde probablemente la brecha entre los más ricos y los más pobres juegue un papel mucho más importante.  De cualquier manera la idea es la misma, es fundamental ser capaces de desarrollar una comprensión de los factores determinantes de los riesgos políticos para poder analizarlos, y estimarlos, de manera adecuada.

Otro de los riesgos políticos que suele generar gran preocupación en las empresas es el riesgo de expropiación por parte de un gobierno. Este es otro típico ejemplo de un riesgo que se puede predecir mejor de lo que solemos pensar si nos quedamos en un análisis superficial.  La clave pasa por comprender dos grandes conceptos, (i) las motivaciones, o las razones por las que un gobierno expropia, y (ii) el timing de expropiación, o el momento de la relación entre las empresas y el gobierno.  Respecto de las motivaciones, es bueno recordar que los gobiernos suelen tener una razón para expropiar.  Es obvio que saben que es una medida que –en principio- suele ser impopular entre los empresarios, por lo que tienen que tener buenas razones (o al menos razones que ellos consideren suficientemente buenas) como para seguir adelante.  La literatura académica se ha ocupado de este tema y ha identificado algunas razones por las que los gobiernos expropian, estas son: (i) razones económicas, (ii) razones ideológicas y de economía doméstica, (iii) nacionalismo, y (iv) política internacional.  Las desarrollo brevemente a continuación.

•    Razones económicas.  En algunos casos los gobiernos expropian para intentar mejorar ineficiencias estructurales o generar monopolios de estado en determinados sectores en los que consideran importante que el gobierno tenga un peso mayor al de una simple regulación de las actividades entre privados.
•    Razones ideológicas y de economía doméstica. Los gobiernos habitualmente son elegidos por voto de la gente por lo que en ciertos casos buscan medidas que tengan un alto impacto en determinados sectores de la población con el objetivo de ganar un mayor apoyo popular. Basados en esto, suelen realizar expropiaciones que generan un gran golpe de efecto con un fuerte apoyo de la propaganda política.
•    Nacionalismo.  Hay otras expropiaciones que se realizan porque “es necesario que el país recupere estos recursos”.  En algunas ideologías políticas está muy arraigado el convencimiento de que determinadas actividades las debe realizar el estado.  En principio no hay razones económicas demasiado sólidas que lo avalen (aunque esta sería otra discusión) pero el gobierno tiene ese convencimiento por lo que decide la expropiación.  Típicos ejemplos de esto son los recursos naturales, las pensiones, las obras sociales, etc…
•    Política internacional.  Si bien esta razón es menos relevante en los momentos actuales, también existen casos de gobiernos que expropian empresas como parte de una política internacional (se han dado, por ejemplo, casos de expropiación en momentos en los que el país damnificado no tenía posibilidad de reaccionar por cuestiones de coyuntura internacional).  Ejemplos de esto son la nacionalización del sector petrolero realizada por México en 1938 cuando los países damnificados estaban por entrar en guerra, o las expropiaciones de empresas alemanas en Colombia durante la Segunda Guerra Mundial.

Los motivos expuestos en el párrafo anterior nos pueden inducir en una discusión respecto del tamaño del estado, la economía en mano de privados o del estado, etc.  No es ese el objetivo de este artículo por lo que no abordo este tema a pesar de su innegable interés.

En cuanto al timing, es claro (casi trivial) que un gobierno no va a expropiar durante el proceso de inversión, sino que va a esperar que las empresas inviertan lo más posible, si es necesario dándoles todos los incentivos y protecciones posibles durante el proceso, y va a empezar a pensar en expropiar durante el período en que la empresa está empezando a cosechar los frutos de su inversión.  Durante el período de inversión los flujos de fondos netos son negativos, es decir la empresa es una neta aplicadora de fondos, que necesita todos los incentivos posibles para invertir con tranquilidad sin temer por riesgos políticos.  Durante este período los gobiernos suelen defender y “mimar” a las empresas para generarles confianza e incentivarlas a maximizar los montos invertidos.  En el período de “cosecha de esa inversión”, período de flujos de fondos positivos por los frutos de los sembrado sin la necesidad de seguir invirtiendo, los incentivos de los gobiernos a expropiar aumentan sustancialmente.  Obviamente y dado que esto es lo que se suele llamar un “juego repetido” el gobierno no debería tener un incentivo a expropiar dado que arruinaría su reputación y no habría inversores dispuestos a invertir en el futuro, pero sabemos que los gobiernos no suelen pensar en plazos mucho más largos a los de su mandato por lo que no se suelen preocupar por nimiedades como el efecto reputacional que puede minar el proceso de inversión en el futuro.

 

Posibilidad de gestionar el riesgo político

Una vez reconocido que enfrentamos un determinado riesgo, es importante pensar en las alternativas de mitigación de las que disponemos.  Es interesante recalcar que para poder mitigar el riesgo político que enfrenta una empresa es fundamental haberlo reconocido previamente.  No podemos diseñar estrategias de cobertura para protegernos de riesgos políticos que no hemos identificado.  Hemos identificado algunas estrategias que nos permiten tomar algunos niveles de cobertura de algunos de los riesgos políticos; las desarrollo a continuación con algunos ejemplos que pueden ayudar la comprensión.

Identificando y protegiendo los activos valiosos

Bacardi es el principal fabricante de Ron del mundo.  La empresa fue fundada en 1862 en Santiago de Cuba por Don Facundo Bacardi, y fue estatizada por Fidel Castro en 1960 a poco de haber completado la revolución que lo llevó al poder.  Sin embargo la compañía estaba estructurada de una manera bastante particular, los activos físicos estaban en Cuba, en donde la compañía desarrollaba sus operaciones, pero su activo más valioso, la marca, estaba registrado fuera del país y no podía ser alcanzado por la expropiación.  Esto hizo que el gobierno finalmente terminara expropiando una cantidad de activos físicos que tenían relativamente poco valor y podían ser fácilmente regenerables en otro lado.  El management de la compañía siguió operando desde Puerto Rico, y hoy, medio siglo más tarde sigue siendo el líder mundial del mercado de ron.  En las instalaciones expropiadas el gobierno cubano produce un ron que intenta, con escaso éxito y otra marca, competir con Bacardi.

¿Qué enseñanza nos deja este caso?  En caso de un riesgo de expropiación es muy importante saber cuales son los activos claves de nuestra empresa y poder ver que tan vulnerables son a una acción de un gobierno.  ¿Nuestra empresa depende de los activos físicos? ¿su fortaleza es la marca? ¿la gente? ¿los clientes? ¿los contratos? ¿el flujo de fondos?  Es importante poder dar una respuesta a esta pregunta, y poder comprender que tan vulnerable es este activo específico a una decisión política.  Veremos que en algunos casos seremos capaces de generar algunas protecciones similares a las que generó Bacardi poniendo los activos clave a resguardo de las potenciales acciones de un determinado gobierno. Ejemplo de esto son los llamados modelos de Project Finance, en los que las empresas que invierten en países de alto riesgo suelen pasar los flujos de fondos por una institución extranjera e independiente para que una eventual expropiación de los activos en el país no los afecte de manera directa e inmediata.

Otro ejemplo similar de este mismo mecanismo de protección es el que usó la automotriz americana Chrysler para sus inversiones en América Latina.  En la década del 60 la empresa tenía numerosas plantas industriales en la región, y en cada planta producía una parte del vehículo, que ensamblaba en el país de destino con partes provenientes de las diferentes plantas de la región para llevarlo al mercado.  El 3 de octubre de 1968, el general Velazco Alvarado derrocó el gobierno constitucional del presidente Belaunde Terry en Perú, y al poco tiempo inició un proceso de estatización de enteros sectores industriales.  Chrysler, un buen candidato a la expropiación se salvó de la misma ya que lo único que el gobierno podía expropiar eran sus activos en Perú, con los que podría fabricar solamente una parte del vehículo, que sería inútil sin el resto de las piezas producidas en los establecimientos industriales de los otros países de la región.  Una vez más vemos como una decisión de no poner los activos valiosos (la planta que producía todo el vehículo completo) en un determinado país funcionó como un buen elemento de cobertura de riesgo político.

Para terminar podemos mencionar el caso de empresas Polar, la segunda empresa de Venezuela, líder en la producción y comercialización de alimentos y bebidas.   El presidente venezolano Hugo Chavez intentó expropiarla sin éxito en reiteradas oportunidades (incluso tras haberlo anunciado en su programa Aló Presidente) pero no tuvo éxito porque los empleados de la compañía se mostraron contrarios a la expropiación y llegaron a anunciar que dejarían de trabajar si la empresa era expropiada por el gobierno.  Esto probablemente se explique por el imponente modelo de responsabilidad social empresaria que la compañía ha montado, y por la personal la manera en la que sus directivos se involucran con sus empleados.   En este caso la dirección comprendió que lo valioso de la compañía son sus empleados y los cuida trabajando con ellos en la satisfacción de sus necesidades, esto funciona como una eficiente protección frente a una potencial expropiación.

Regulando el nivel de inversión

En Argentina, el gobierno de Cristina Kirchner ha intervenido fuertemente los mercados agropecuarios generando una condición de creciente incertidumbre entre los productores, especialmente de maíz, trigo, carne, y, en menor medida, soja.  La respuesta de los empresarios al aumento de la intervención del estado en el sector, y el consecuente aumento de riesgo político, ha sido la de disminuir su nivel de inversión en el país.  En los últimos años vemos que las superficies sembradas de trigo han caído a la mitad, la producción de carne ha sufrido un recorte similar, y la inversión de empresas argentinas del sector en los países limítrofes, especialmente Uruguay, Paraguay y Bolivia, han sufrido un fuerte aumento.

Una situación similar se ha vivido en el mercado de la energía, tanto en Argentina como en Ecuador.  Las empresas del sector reaccionaron a un cambio en el marco regulatorio disminuyendo sus planes de inversión en el país. En el caso de la Argentina, el país ha pasado de ser exportador a ser un neto importador de petróleo y gas.  Estos son solo unos de los ejemplos de como las empresas responden a un aumento de riesgo político bajando los niveles de inversión.  Es interesante notar que los gobiernos suelen responder frente a esta retracción de la inversión por medio de una amenaza, a veces cumplida y a veces no, de expropiar aquellas empresas que no inviertan lo necesario.  En países de alto riesgo político, o aún peor, en aquellos países con la certeza de tener problemas políticos, solemos ver que casi ninguna empresa invierte lo necesario; (i) aquellas que no ganan lo suficiente porque no lo pueden hacer, y (ii) aquellas que son rentables, porque la apuesta puede resultar demasiado cara y temen dejar de serlo en cualquier momento.

Un análisis similar se puede hacer a partir del estudio de la estructura de capital de las empresas en países de alto riesgo político.  Cuando una empresa invierte en un país en el que tiene temor a una expropiación, habitualmente lo hace con un una estructura de capital más apalancada (i.e. con mayor nivel de deuda y menor capital propio) para que, en caso de perder la inversión por un evento de riesgo político, la inversión perdida (representada por el capital propio invertido) sea menor.   En este caso los inversores que compraron la deuda asumirán la otra parte de la pérdida.  Es interesante notar que aquellas empresas que invierten en países de mucho riesgo, y suelen apalancar financieramente la inversión, suelen elegir estructuras de capital más conservadoras en sus países de origen para evitar asociar una estructura de capital muy riesgosa a un negocio muy riesgoso desde lo político.  Noten que esto parecería un contrasentido en una empresa que usa mucha deuda en el país de destino en que hay un fuerte riesgo político que pone en riesgo los flujos de fondos operativos y los asocia a una estructura de capital muy riesgosa. Esto se explica dentro de la lógica de que la empresa busca minimizar la pérdida de los accionistas en caso de eventos políticos, a costa de la supervivencia de la filial de la empresa en el país riesgoso (con todo lo que ello implica a nivel local).

El uso de los seguros políticos

La empresa Tea Importers, una pequeña importadora de té fundada en 1953 en Westport, Connecticut, se instaló en Rwanda en 1975 con el objetivo de estar más cerca de las plantaciones de té.  Entre 1990 y 1994 una devastadora guerra civil arrasó el país dejando cerca de un millón de muertos, afectando fuertemente los negocios y las instalaciones físicas de la compañía.  La empresa, que había realizado una fuerte inversión en Rwanda, acompañada por una póliza de seguro contra riesgo político el Overseas Partners Insurance Corporation (OPIC) recuperó las pérdidas incurridas y recibió el fondeo necesario para poder reconstruir su negocio.

Hay numerosos organismos multilaterales que se dedican a asegurar el riesgo político que las empresas que invierten en el extranjero y pueden ayudar a mitigar sus efectos, que pueden ser una buena fuente de mitigación de riesgos.

El diseño de contratos adecuado

En algunos casos es posible mitigar riesgo político de una inversión por medio del diseño adecuado de los contratos que regulan la inversión.  Anshuman, Martin y Titman desarrollan un modelo en que las empresas que invierten en países de ato riesgo político, sabiendo que enfrentan un alto riesgo de expropiación, deciden diseñar contratos de manera que los gobiernos locales tengan un menor incentivo a expropiarles sus activos o sus flujos de fondos.   Un ejemplo de esto es un contrato de explotación petrolera en que la empresa extranjera se queda con los derecho de explotación por un determinado número de años, y, una vez expirado el plazo, éstos vuelven al estado.  De esta manera el estado tiene un menor incentivo a iniciar un proceso de expropiación ya que en el contrato hay un acuerdo preestablecido según el cual los derechos de la explotación vuelven a poder del estado en un momento preestablecido.  Contratos en los que la empresa extranjera explota los activos que son de propiedad del estado son simplemente variaciones de este mismo tipo de ejemplos.  Los modelos económicos financieros que se realizan para el análisis de factibilidad de estos proyectos ya contemplan que son proyectos finitos, y este mecanismo permite disminuir el riesgo político que enfrentan los proyectos.

 

Incorporando el Riesgo Político al Planeamiento Estratégico

Antes de terminar este artículo, debemos discutir, al menos de manera preliminar, la manera de incorporar el riesgo político –y sus efectos– al planeamiento estratégico, y a su destilado numérico, el planeamiento económico-financiero.  Para ello es importante señalar un hecho poco reconocido habitualmente; los analistas suelen planificar usando el valor esperado para una determinada variable, por ejemplo, cuando estiman que las ventas del año próximo serán 0,000,  se refieren al valor que espera obtener tras multiplicar cantidad unidades que esperan vender por su precio unitario esperado.  En rigor, cualquier valor que estimamos para el futuro es, en realidad, una distribución de probabilidades, eso quiere decir que, siguiendo con nuestro ejemplo anterior, las ventas del año próximo son una distribución de probabilidades en la que cada valor posible tiene una determinada probabilidad de ocurrencia.  En nuestro afán de simplificar, y dada la necesidad de tener un numero en nuestro plan de negocios, tenemos que decidir cual de los valores de esa distribución de probabilidades vamos a reportar, habitualmente se suele elegir reportar el valor esperado, que corresponde a la media de la distribución. En algunos casos, en lugar de usar la media los analistas usan, sin darse cuenta, el valor más probable.  Si ambos valores coinciden esto no genera inconvenientes, pero esto no siempre es así.  Consideren, por ejemplo, el caso de una empresa que está analizando la conveniencia de entrar en un proyecto de inversión en que tiene que invertir 0 en el primer año y espera que genere un valor actual de ,000 de flujos de fondos al cabo de su vida útil.  Además el proyecto tiene una probabilidad del 10% de ser expropiado al cabo del primer año, y, en ese caso, el resultado sería de -0 ya que la empresa sería expropiada después de terminar de invertir sin generar flujos de fondos positivos.  La estimación correcta del valor actual esperado de este proyecto sería de:

 

$ 1,000 x 90% + (-100$) x 10% = $ 890

Sin embargo, en casos como el del ejemplo anterior, los analistas suelen reportar el valor más probable, es decir ,000, que es el que tiene la mayor probabilidad de ocurrencia.  En rigor, ,000 es el valor esperado, pero condicional a que no haya una expropiación, o lo que es lo mismo, asumiendo que la probabilidad de expropiación sea igual a 0%.  La magnitud del error que genera esta conducta depende de la probabilidad de ocurrencia del evento, si esta es baja, el error es pequeño pero si la probabilidad es alta el error crece.   Por eso, el error generado por estimar los planes estratégicos sin considerar el riesgo político, es casi despreciable en casos de bajo riesgo, pero puede ser muy alto a medida que éste crece.

 


Dado que este artículo pretende simplemente introducir este tema, prefiero no profundizar en el mismo.  Diré solamente que la manera de incluir adecuadamente el riesgo político en los modelos de planeamientos se basa en el uso de los modelos de Simulación de Montecarlo, que nos permiten incorporar toda la distribución de probabilidades (y no solamente un valor esperado), en el modelo de planeamiento.  Mediante su uso adecuado, podemos mejorar significativamente nuestra capacidad para incorporar el riesgo político al planeamiento.

Para terminar esta sección me gustaría hacer una breve referencia a una práctica muy difundida entre los analistas financieros para la valuación de empresas en países con cierto riesgo político.  El procedimiento habitual es el de agregar un término, denominado “riesgo país”, sumando en la ecuación de la tasa de costo de capital con la que descuentan los flujos de fondos futuros.  Este riesgo país, se obtiene del rendimiento diferencial de una canasta de bonos soberanos del país bajo análisis con respecto a una canasta de bonos comparables de los EEUU (considerados bonos libres de riesgo).  Es interesante notar que el rendimiento de los bonos, una vez establecidas las condiciones de emisión, depende de la relación entre el precio y los cupones (que ya están pre-establecidos) por lo que termina dependiendo de la percepción del riesgo soberano de los tenedores de dichos bonos y los potenciales compradores del mismo.  Noten sin embargo que el riesgo que preocupa a estos inversores, es fundamentalmente el riesgo de default.  Es decir, lo que le preocupa al tenedor (o al potencial comprador de un bono soberano), es la posibilidad de que el emisor no pague los cupones tal como prometido, no le preocupan ninguno de los riesgos políticos que discutimos a lo largo de este artículo.  De hecho, estudios preliminares que estoy realizando sobre este tema (usando datos de Argentina y Venezuela) muestran que el riesgo país no reacciona frente a las expropiaciones de empresas privadas decididas por un gobierno, aunque sí reacciona frente a caídas de precios de determinados commodities que impactan en la capacidad de repago de un país.  Es interesante entonces, notar la inconsistencia del uso de la tasa de riesgo país para reflejar el riesgo político en la valuación de empresas privadas, cuando ésta no se correlaciona con los eventos más temidos de riesgo político.

 

Conclusiones

El riesgo político es bastante más importante de lo que habitualmente suponemos, y, a pesar de que solemos ser poco eficientes en su identificación y gestión, a lo largo de este artículo dimos algunos lineamientos introductorios pero que pueden ayudar a comprenderlo mejor.

El semanario The Economist en su edición del 12 de febrero de 2011 publicaba en su columna Shumpeter, un artículo que subtitulaba “Businesspeople need to think harder about political risk”.  A mi juicio, es extremadamente importante que los directivos de empresas sigan este consejo y comiencen a pensar en este tema de manera más sistemática.  Las consecuencias de no comprender adecuadamente los riesgos políticos a los que la empresa se enfrenta, son potencialmente devastadoras.  No se nos debe escapar, sin embargo, que en países de alto riesgo político, muchas empresas han hecho muy buenos negocios.  Es importante ser capaces de gestionarlos de manera adecuada.

Para terminar quisiera comentar dos tendencias que parecerían estar apareciendo en el mundo con ciertas influencias en el tema que nos ocupa.  Por un lado las implicancias del mencionado G-0.  En este entorno va a ser mucho más difícil lograr intervención externa para socorrer un país en el que la población está en riesgo.  El caso de lo que ocurre en estos días en Siria es un buen ejemplo de ello.  No estoy en condiciones de decir cuál es el límite que hay que traspasar para que esta tendencia se modifique y haya una intervención directa de algún país, pero por el momento parece que los sirios se están teniendo que arreglar solos.  Otra tendencia interesante es la creciente capacidad de las clases medias para manifestar su descontento de forma directa y por mecanismos alternativos a las urnas.  En los últimos meses hemos tenido incendios provocados por jóvenes de clase media en Londres, una cantidad de manifestantes ocuparon Wall Street, un grupo de indignados protestó de manera inusitada en Madrid contra el ajuste, hubo fuertes manifestaciones en la India, China y Chile, la “Primavera Arabe” se basó en manifestaciones populares, y abundan los ejemplos.  Parecería que estas manifestaciones se dan más asiduamente que antes.  Tal vez las nuevas tecnologías que permiten una comunicación cada vez más portátil y masiva, haga su aporte al facilitar la convocatoria, tal vez la generación Y, más impaciente y propensa al cambio, también sea una de las razones que explique estas nuevas tendencias...  Sean cuales fueran las razones (las dejo para un tratado de sociología) es interesante comprender como esta renovada belicosidad de la clase media puede afectar el riesgo político de los diferentes países.

Creo que es oportuno cerrar reforzando la recomendación de The Economist; Businesspeople need to think harder about political risk!