Tema del Mes

AGOSTO 2013

Inversores financieros, ¿amarlos u odiarlos?

04 / 08 / 2013 - Por Lorenzo A. Preve

Las discusiones relacionadas con el papel de los inversores financieros en la formación del precio y su impacto en las economías reales (por ejemplo, la crisis mundial de 2008) suelen ser apasionadas y extremas. Este artículo intenta analizar el problema de manera desapasionada y ayudar a comprender un poco mejor las posiciones de las partes en conflicto.

Hace ya un tiempo que me dedico al estudio de los efectos del riesgo y la incertidumbre en las empresas. Esto me lleva a estudiar el comportamiento de aquellas variables que con su volatilidad afectan la vida de las compañías. Unas de las más interesantes son los precios de los commodities (agrícolas, metales, y energía entre otros), cuya volatilidad suele ser uno de los factores de riesgo que más afectan a algunas empresas. No es fácil comprender la volatilidad de sus precios, ya que, especialmente en los últimos años, han mostrado una tendencia a sorprendernos con fuertes subas y caídas inesperadas. Estas bruscas variaciones suelen generar bastantes complicaciones en las compañías, cambiando estructuras de costos o precios de venta de sus productos a una velocidad que hace casi imposible la readecuación de las estructuras corporativas. No debe sorprendernos entonces observar grandes esfuerzos de los analistas para intentar predecir el comportamiento futuro de los precios en el mercado. Para ello se suelen usar modelos econométricos que analizan los datos del pasado para intentar comprender lo que puede ocurrir en el futuro. Esta práctica, sin embargo, ha venido mostrando resultados poco menos que decepcionantes; los analistas tienen grandes dificultades para pronosticar los posibles escenarios futuros y las empresas se ven sorprendidas por las variaciones inesperadas de los precios. En relación con este tema, suelo ser bastante enfático en mi recomendación respecto de la importancia de comprender los determinantes de los movimientos (la volatilidad) de los precios para intentar comprender lo que podría ocurrir en el futuro, más que confiar solamente en la estimación econométrica de la volatilidad de los datos del pasado. De alguna manera abogo por un mayor peso de los componentes cualitativos del estudio de la volatilidad, y menos confianza ciega en los modelos cuantitativos que se basan en el supuesto de que el futuro repetirá los patrones de comportamiento observados en el pasado.

Obviamente los determinantes de los movimientos de los precios de un commodity son su oferta y su demanda, pero, para realmente poder avanzar en su comprensión, es clave identificar los determinantes de cada una. Esto implica comprender cuáles son las razones que influirán en una mayor o menor oferta y demanda de un determinado bien. Tomemos el ejemplo del gas natural. El desarrollo de nuevas tecnologías, que permiten extraer gas que se ubica en reservorios hasta hace pocos años inalcanzables, es claramente un determinante de la oferta de gas natural. De hecho la tecnología que permite el acceso a enormes reservorios de shale gas ha sido responsable del aumento en el gas disponible en el mundo y su fuerte caída de precios en los últimos tiempos. Es interesante notar que este factor, el salto tecnológico que ahora nos permite extraer ese gas –antes inaccesible-, no estaba en la información que extraemos de la observación de los datos del pasado, ese factor simplemente no influenciaba los precios por lo que observando el pasado no podíamos predecir la baja de precios del gas que se originó a partir de su desarrollo.

En los últimos años en el mercado de commodities, aparecen, con una relevancia cada vez mayor, dos grupos de agentes que generan oferta y demanda; (i) por un lado tenemos los agentes que buscan el trading (compra y venta) del bien físico por cuestiones “operativas”; por ejemplo las compras de aluminio de un fabricante de motores o llantas, o las ventas de la empresa productora de aluminio, y (ii) por otro tenemos los inversores financieros, es decir, inversores que compran o venden commodities simplemente por cuestiones especulativas; basados en la presunción de que el movimiento de los precios va a hacer que la compra o venta redunde en un beneficio financiero.

En los últimos años, hemos observado un aumento significativo en la volatilidad de los precios de los commodities; las fuertes subas experimentadas en 2007, con las bruscas caídas de 2008, han sido un claro ejemplo de ello, y en muchos casos la volatilidad parece haber venido para quedarse. Esta volatilidad ha creado mucho perjuicio para empresas y para las economías de países en todo el mundo; el aumento de los precios de los commodities agrícolas ha generado un aumento en los precios de los alimentos, exacerbando los problemas de supervivencia de una gran cantidad de gente, especialmente en los países más pobres, en los que el porcentaje del ingreso familiar destinado a la alimentación es más alto. Estos aumentos de precios han generado serios problemas reales a la población, que en muchos casos se muere (literalmente) de hambre. Parecería haber un cierto consenso respecto de que la razón detrás de la fuerte volatilidad de estos precios parecería ser la actuación de los inversores financieros que, mediante sus entradas y salidas masivas de los mercados contribuyen a formar “burbujas” y precios que suben y bajan como en una montaña rusa. Este proceso, junto con sus consecuencias, ha creado una encendida polémica respecto del papel de los inversores financieros y sus compras especulativas en los mercados de commodities. La discusión, que se sumó a la que debatía el papel de los inversores especulativos en la crisis financiera y bancaria mundial de 2008, terminó siendo uno de los temas candentes de política económica de varios países y objeto de debate de varias reuniones del G-20 de los años subsiguientes a las crisis. La posición que estaba a favor de regular fuertemente el acceso de inversores financieros a los mercados de commodities, liderada por Nicolás Sarkozy y Angela Merkel, y suscripta por la mayoría de los presidentes europeos, era resistida por los representantes de los países productores de commodities. Aún no se ha llegado a un consenso sobre como enfrentar el problema, y finalmente el debate sigue bastante abierto y candente.

Las discusiones relacionadas con el papel de los inversores financieros en la formación del precio y su impacto en la economía real suelen ser bastante apasionadas, y las posiciones extremas suelen polarizar el debate. Este artículo intenta analizar el problema de manera desapasionada y ayudar a comprender un poco mejor las posiciones de las varias partes que opinan sobre esto. Para avanzar hacia ese objetivo, me permito considerar un par de casos de la vida real que nos pueden ayudar a comprender mejor el entorno del debate; para ello usaré un ejemplo de una empresa productora de commodities agrícolas y uno de un banco de microfinanzas.

Un pequeño productor agrícola de América Latina (solamente por tomar un ejemplo) enfrenta varios riesgos en su negocio: entre los más importantes encontramos aquellos relacionados con el clima –y las potenciales enfermedades y plagas- que afectan el rendimiento de la superficie sembrada, y los referidos a los precios de los bienes producidos y los costos de los insumos, que, junto con los riesgos políticos y algunos otros riesgos tradicionales del negocio, afectan la rentabilidad y la misma posibilidad de supervivencia de las empresas productoras. Obviamente toda empresa necesita asumir riesgos para poder generar valor, pero también sabemos que deben seleccionar la cantidad adecuada de los riesgos que pueden asumir para poder ser viables. Por ello es importante que las empresas puedan eliminar –al menos en parte- algunos de los riesgos que enfrentan para poder funcionar y crecer, asumiendo los riesgos adecuados, creando valor para la comunidad en la que interactúan. Los mercados financieros ofrecen la posibilidad de que dichos productores puedan eliminar el riesgo derivado de la volatilidad de precios de los commodities agrícolas que producen y de los costos de algunos de los insumos que compran (por ejemplo algunos fertilizantes y combustibles). Adicionalmente, algunos mercados generan la posibilidad de cobertura para algunos riesgos climáticos. Es innegable que la empresa que logra eliminar algunos de los riesgos mencionados en este párrafo tiene posibilidades de asumir un mayor riesgo general del negocio, por ejemplo mediante la siembra de mayores superficies de tierra, en las que aumenten la producción de alimentos, tema no despreciable, visto que uno de los problemas más acuciantes de, al menos una parte importante de la población, es la falta de alimentos.

Las empresas de Microfinanzas (MFI) fundadas siguiendo las ideas de Muhammad Yunus, son empresas que se dedican a otorgar créditos a personas que no están incluidas en el sistema financiero, generalmente en países en vías de desarrollo; es decir, le prestan plata a personas que no están en condiciones de recibir un préstamo formal de un banco. Si bien son empresas que persiguen un fuerte fin social, tienen un fin de lucro, cuentan con accionistas y managers profesionales y se suelen fondear en los mercados de capitales internacionales –es decir, en dólares o euros- pagando un costo por el capital utilizado.

Las MFI suelen prestar fondos en moneda local a gente de muy bajos recursos. Normalmente se trata de muchos préstamos de bajo monto a gente que los usa para fines muy variados, y generalmente relacionados con microemprendimientos. Si bien esta diversificación de la cartera le genera una protección frente al riesgo crediticio, el hecho de que estos prestamos se otorguen en moneda local, y el fondeo se genere en moneda “dura”, hace que alguien, es decir el MFI o el fondo de inversión que lo financia, esté asumiendo un riesgo derivado de la volatilidad del tipo de cambio. Asumamos por un momento que el fondo de inversión aporta dólares en la empresa de MFI, que la presta en nuevos soles peruanos a sus clientes en Perú. Si la cotización de la moneda peruana se debilita frente al dólar, el MFI no va a poder repagar su deuda con el fondo de inversión que lo financió. Esto ocurre dado que con los nuevos soles peruanos que recibiría en concepto de repago de su cliente, no podría comprar la cantidad de dólares suficientes para repagar su propia deuda con el fondo (recuerden que asumimos que el nuevo sol peruano se devaluó frente al dólar por lo que necesitará más moneda local para comprar los dólares necesarios para cancelar su deuda).

Frente a este riesgo, es lógico que el MFI decida resguardarse, ya sea disminuyendo las operaciones, o aumentando los precios –i.e. tasas de interés- que carga por sus préstamos, hasta llegar al extremo de aumentarlas tanto que ya no ofrece préstamos y deja de operar. Por suerte los mercados financieros desarrollados permiten a las empresas que enfrentan este riesgo, derivado de la volatilidad de los precios de las monedas, que lo eliminen mediante operaciones de cobertura de riesgos; operaciones de mayor o menor complejidad, que se realizan habitual y asiduamente en las plazas financieras internacionales.

No quiero ahondar con más ejemplos en las bondades de la cobertura de riesgos (también llamado hedging) para las empresas; gracias a que pueden cubrir algunos de sus riesgos, son capaces de asumir otros relativos a la operación. En nuestro primer ejemplo, el productor, eliminando riesgos de precios y costos puede aumentar las superficies sembradas y seguir afrontando los riesgos de rendimiento de los cultivos, los riesgos políticos, de management, etc., contribuyendo a la producción mundial de alimentos. En el segundo caso, por medio de la eliminación del riesgo de volatilidad de las cotizaciones de las monedas, la empresa de MFI pudo asumir el riesgo crediticio y político propio de ese negocio en países en vías de desarrollo, ayudando a muchos microemprendedores a comenzar sus negocios, y, en muchos casos, a salir de la pobreza y la indigencia.

Por supuesto que ambos son ejemplos de éxito. Ambos son ejemplos de empresas que hacen algo socialmente deseable, y tenemos cientos de otros ejemplos similares en el día a día de la actividad económica de miles de empresas en todo el mundo. Me quiero enfocar ahora en el proceso por medio del cual estas empresas, y muchas otras, pueden eliminar los riesgos mencionados en los ejemplos anteriores. Comencemos por analizar el caso de la empresa agrícola.

Uno de los riesgos que la afectan es la volatilidad de los precios de los commodities que produce. Asumamos –para el ejemplo- que se dedica a la producción de soja. Supongamos que la empresa quiere eliminar este riesgo, total o parcialmente de su modelo de negocio. Para ello tiene varias alternativas, una de las cuales implica la toma de posiciones especulativas en los mercados financieros.

Vamos a entenderlo mejor; la empresa agrícola pierde plata si el precio de la soja baja en el momento en que quiere vender su producción, esto ocurre de manera estructural, es decir, es natural a la esencia de su negocio. Para lograr tomar una cobertura frente a ese riesgo, necesita estructurar una posición que genere una ganancia en el caso que el precio de la soja baje, por ejemplo la venta de soja a un precio predeterminado en el mercado de futuros. De esta manera, si a la fecha de la cosecha los precios de la soja bajaron, la empresa habrá generado una perdida por la disminución del valor de su producto, pero su departamento financiero habrá generado una ganancia porque gracias al contrato de futuro venderá la soja a un precio mayor al precio de mercado. En caso de que los precios de la soja a la cosecha subieran, la empresa generará una ganancia por su tenencia de soja y una pérdida por su contrato de futuros. En ambos casos su beneficio es independiente de la volatilidad del precio de la soja por lo que se elimina ese riesgo del negocio; el precio de la soja deja de ser variable para ser un parámetro fijo conocido.

También es posible que la empresa quiera mantener algo de riesgo de precio de la soja en su negocio; más específicamente puede querer que cuando los precios de la soja suban sus ganancia aumenten pero cuando los precios de la soja bajen, pasado un cierto valor, la empresa deje de perder. Los mercados financieros proveen instrumentos que le permiten conseguir este objetivo; se llaman opciones, y a los efectos prácticos, funcionan como un seguro, es decir, se paga una prima y, si los precios de la soja suben la compañía sigue cobrando los precios altos, pero en caso de que los precios de la soja bajen, la empresa cobra un precio preestablecido que le limita la pérdida a valores ya calculados. Por supuesto, en ambos casos la empresa debe tener en cuenta el costo de la prima pagada que se descuenta de sus beneficios independientemente del comportamiento futuro de los precios. Es importante resaltar que en ambos casos la empresa ha logrado reducir la volatilidad de sus flujos de fondos derivadas de la volatilidad del precio de la soja, es decir, tiene beneficios y flujos de fondos más estables y previsibles. Para el caso de la compra de algunos insumos cuyos precios cotizan en los mercados financieros internacionales (por ejemplo combustibles o algunos fertilizantes), se puede hacer un razonamiento análogo.

El caso del MFI que enfrenta riesgo de moneda es análogo al de la empresa agrícola. El MFI prestó nuevos soles peruanos a sus clientes pero recibió dólares de sus inversores; eso implica que si el precio del nuevo sol peruano baja (lo que los financistas llamamos devaluación) con respecto al dólar, el MFI pierde plata… igualito que la empresa agrícola! La manera de eliminar este riesgo es similar a la operatoria realizada con la soja, ya sea tomemos posiciones en un instrumento financiero que genere beneficio con la baja de valor del nuevo sol peruano, o compremos opciones que nos permitan vender nuevos soles peruanos contra dólares a un precio piso, pero nos permiten aprovechar el precio conveniente si la moneda peruana se revalúa. De esa manera el MFI puede eliminar total o parcialmente el riesgo de tipo de cambio de su negocio.

Vemos entonces que los mercados nos permiten eliminar de manera total o parcial un riesgo de nuestro negocio. Creo que hasta acá todos vamos a coincidir en que esto no debería ser malo para la economía o la sociedad en su conjunto. El hecho de que las empresas sean capaces de eliminar determinados riesgos hace que puedan crecer y producir más alimentos en un mundo con hambre –como en el caso de la agrícola-, o prestar más fondos, y además denominados en moneda local lo que evita que sus clientes asuman el riesgo de moneda en sus cabezas, –como en el caso del MFI-: todos fines socialmente deseables.

Ahora bien, la pregunta que nos debemos hacer es: ¿cuál es el mecanismo por el cual los mercados financieros logran generar estas coberturas de riesgo tan útiles a las empresas? En el fondo, las preguntas relevantes son: ¿quién es la contraparte de estas operaciones? Y más importante para nuestro propósito, ¿por qué estas contrapartes brindan esta protección a las empresas?

Las respuestas a todas estas preguntas están en el funcionamiento de los mercados de capitales, que requieren de gente que esté dispuesta a invertir en instrumentos financieros con la esperanza de percibir el lucro que se genera cuando su inversión aumenta de valor, sabiendo que algunas veces no aumenta, lo que les puede generar una pérdida... Adicionalmente, sabemos que cuanto mayor sea la cantidad de estas personas, más eficiente será el mercado, eso quiere decir que será más sencillo para la empresa agrícola, o para el MFI, encontrar contrapartes para sus operaciones de cobertura de riesgos. La presencia de muchas alternativas de contraparte ayuda también, por puro efecto de competencia, a que los mercados sean más eficientes y que las empresas consiguen sus instrumentos de cobertura de riesgos a mejores precios.

Estas personas dispuestas a invertir con la esperanza de generar una ganancia, se denominan inversores, o… cuando sus decisiones de inversión generan movimientos de precios que nos asustan, se denominan especuladores. En el fondo, estas personas, los inversores, somos todos nosotros. La mayoría de quienes critican el accionar de los especuladores, también tiene inversiones en instrumentos financieros, y contribuyen, con sus tenencia de títulos, sus compras y sus ventas, a dar liquidez y profundidad a los mercados financieros. Las compras y ventas de estos inversores financieros son las que generan las subas y bajas de los precios de los commodities que tanto afectan a los mercados. La volatilidad exagerada que mencionamos anteriormente se genera cuando la cantidad de órdenes de compra o de venta es mayor a la que los mercados pueden absorber a un determinado nivel de precios, por lo que los mismos reaccionan reflejando ese exceso de demanda o de oferta, generando altos niveles de volatilidad junto con los consecuentes problemas.

La solución al problema no parecería pasar por prohibir la entrada de inversores al mercado de commodities. Si bien esta prohibición podría atenuar los efectos de su accionar en los precios mitigando la volatilidad, generaría también una escasez de contrapartes para quienes necesitan descargar riesgos no deseados en el mercado, lo que redundaría en ineficiencias en los mercados financieros y un fuerte efecto negativo en la producción y actividad económica de muchas empresas.

Adicionalmente, un mercado muy regulado en el que hay pocas contrapartes suele favorecer la aparición de cárteles y los precios de las cotizaciones suelen reflejar estas ineficiencias. Creo que la solución al problema pasa por otros (múltiples) carriles. Por un lado será necesario educar a los varios agentes económicos que integran esta cadena de valor para que puedan comprender la dinámica de los mercados y sus efectos en los negocios y la sociedad; esto incluye a los gobiernos y los reguladores, los intermediarios, los mismos usuarios y, por supuesto, los inversores.

Por otro lado deberemos considerar la necesidad de poner ciertas regulaciones a la cadena de valor del sector. No estoy pensando en prohibiciones a la entrada y salida de los inversores a los mercados, sino en una mayor y más confiable generación de información. Probablemente una mayor información sobre los determinantes de la volatilidad de los precios, pueda ayudar a que tanto los inversores estratégicos como los financieros puedan basar su trading en información más confiable y menos “ruidosa”, lo que ayudaría a disminuir los fuertes vaivenes debido a la sobrereacción de los inversores provocada por la falta de noticias genuinas y el exceso de ruido. Será indispensable también trabajar fuertemente en los valores individuales de todos los integrantes del mercado. Estos serán tema de próximos artículos.